藝術債券可以解決藝術市場資金需求的問題嗎？─美國藝術金融現況與法規的觀察
文／石隆盛
世界各國為遏止武漢肺炎（COVID-19）疫情的蔓延，紛紛祭出封城令或關閉非必要性場所，這對全球成千上萬的藝術機構、館舍、畫廊等營運造成嚴重影響，其中十分之一以上的館舍可能會被迫永久關閉。雖然各國政府出手援助，藝術市場面臨營業資金籌措困境的情況依然嚴峻。
藝術品融資的現況與限制
依據德勤（Deloitte）與英國藝術市場研究公司（ArtTactic）合作的「藝術與金融報告」指出：2019 年全球藝術品抵押貸款額度估計在 210 至 240 億美元之間，這額度幾乎達到當年度全球藝術品交易市場641億美元的三分之一，金額相當可觀，其中主要集中在美國市場，約佔了 90%。不過，這之間主要的放款對象是購買藝術品的收藏家，而非藝術機構或畫廊。也就是說，即使像美國藝術品貸款額度這麼高的國家，畫廊或藝術機構仍然很難向銀行以藝術品和應收帳款等進行融資，僅有那些少數的藍籌畫廊例外。
美國之所以在國際藝術品擔保貸款市場中占主導地位，主要原因是《統一商業法規（Uniform Commercial Code，UCC）》提供有利的法律環境。
- 留置權（Lien）：這意味著借款人在還款期間，拿來擔保的藝術品不必拿去放在貸款機構（如銀行）的保險庫內，可以在家繼續欣賞其藝術品。而在其他國家，貸款機構通常會要求持有該藝術品，直到借款人還清貸款為止。
- 無追索權（Non-recourse）：藝術品作為唯一抵押的擔保品，如果借款人無法償還貸款或貸款的利息，則貸款機構有權擁有該藝術品，但無權查扣借款人的其他資產或要求借款人破產。
早期，藝術品貸款是在完全追索權（Legal recourse）的基礎上進行的。因此，如果發生貸款違約，貸款機構可以同時查扣藝術品和借款人的其他資產。但是，現在無追索權藝術品貸款顯然更受歡迎，且有助於快速增長藝術品貸款的趨勢。
藝術市場流動性資金需求的問題應該被重視
既然金融機構可以提供以藝術品抵押貸款的融資服務，為何只有極少數的畫廊可以從銀行拿到貸款，來解決營運資金需求的問題？其涉及的問題主要有：
- 畫廊作為企業體的表現，是否具有穩定產生償還債務所需現金流量的能力。
畫廊普遍給外界的感覺就是「透明度」不夠，加上如果無法提供正確的營運資料和文件，金融機構便很難評估該畫廊的營運狀況是否穩健，自然也就不會願意放款給畫廊，除非對方提出其他不動產等資產作為擔保。簡單說，大部分畫廊的財務報表符合被金融機構認可的要求，仍有一大段距離。其中，接受會計師查核簽證是第一要務。
- 畫廊庫房中的藝術品清單變動性大，以至於總體價值很難評估。
畫廊庫房中的藝術品數量，可能每個月都會有變動，而且有些作品的所有權仍屬於藝術家或收藏家。這些都會影響畫廊庫房的總體價值，進而影響其借貸價值。
基於上述兩點，畫廊（或廣泛的藝術品交易商）也就不太容易以藝術品作為擔保品向金融機構進行融資。但是，藝術市場流動性資金需求的問題確實存在，也應該被解決。
本文的目的便是在探討畫廊和藝術機構，除了申請信貸融資之外，金融機構是不是還有其他可行的方案，來解決藝術市場流動性資金需求的問題。
債券為美國的博物館解決資金難題
- 2019年4月9日洛杉磯郡通過郡立美術館（Los Angeles County Museum of Art）新的擴建計畫，其總面積達 347,500 平方英尺，規劃新的室內展覽和公共空間，以及戶外雕塑公園等，以提高訪客流量。總預算為 6.5 億美元，預計在 2023 年完成。
為此，洛杉磯郡編列 1.25 億美元的預算，其餘的 5.25 億美元則尋求私人捐助，以及發行3億美元的債券等方式募集。該債券將在 30 年後到期，每年還本付息金額為 1,750 萬美元。
洛杉磯郡立美術館新的建築外觀設計。（Image courtesy of LAMCA）
- 2008 年美國中西部發生歷史性大洪水，愛荷華大學（University of Iowa）美術館的建築遭到嚴重破壞，已經不適合再存放藝術品，必須為其擁有的 16,477 件藝術品尋找新的典藏與展示空間。
愛荷華大學提出新的史坦利美術館（Stanley Museum of Art）的建設計畫，其總面積為 63,000 平方英尺的三層樓建築，預算為 5,000 萬美元。由於募資情況不理想，愛荷華大學最後決定發行 3,020 萬美元的債券，幫助這座新的美術館籌募建築資金。
2008年美國中西部發生歷史性大洪水，愛荷華大學校園建築遭到嚴重破壞。（攝影／Hannah van Zutphen-Kann，擷取自美聯社）
這次債券的發行，共吸引包含花旗銀行在內的八家競爭者。最後花旗銀行以 2.84％ 的利率報價得標。債券的本金支付期限為 30 年，每年還本付息金額為 154 萬美元。
愛荷華大學史坦利美術館建築外觀設計圖。
畫廊、拍賣公司等藝術品交易商也可以發行債券嗎？
「債券」是指債券購買人借款給債券發行人，所獲得的憑證。政府、公司與地方政府，都可以透過債券的發行，來籌措所需要的資金。理論上來說，只要是合法登記營業的公司，就可以發行債券。只是，畫廊、拍賣公司等藝術品交易商日後要如何支付債券的利息和本金？則直接關係到有沒有金融機構願意代理你的債券，和有沒有投資人願意買進你的債券，這部分是接下來要討論的問題。
債券的種類繁多，大體上來說，政府公債和公司債仍然是債市的兩大類別，但包括抵押貸款擔保證券在內的其他類型債券，則在資助特定類別（例如房地產市場）和滿足特定投資需求方面，具有獨特的功能。
企業透過債市借貸，以擴大營運或為新事業投資提供資金。對貸款方來說，最大的風險就是借款方無法支付本金和利息，萬一發生這樣的情況之時，藝術機構和藝術品交易商有甚麼措施可以補救？
2005 年，威明頓（Wilmington）的德拉瓦美術館（Delaware Art Museum）發行債券貸款了 2,480 萬美元，將其建築規模擴大一倍，預計於 2037 年償還。當時美術館董事會和主管人員沒預料到2008年的金融危機，使得捐款從 3,300 萬美元下降至 2,100 萬美元。加上經營赤字為 160 萬美元（佔其經營預算的 40％），其債權銀行對債務本益比表示擔憂，並要求提高還款水平，這差點迫使美術館關閉。最後，美術館出售其典藏品中價值 3,000 萬美元的藝術品來償還貸款。
從這個案例來看，許多畫廊、拍賣公司等藝術品交易商，同樣具有藝術品處分或銷售的能力，足以用來償還債券利息和本金。那麼除了直接向銀行融資之外，選擇發行債券來籌措需要的資金，沒有道理不可行。
德拉瓦美術館（Delaware Art Museum）外觀。（©Delaware Art Museum）
債券市場的風險評估
基本上如上述提過，只要是合法登記營業的公司，就可以發行債券。問題在於投資人（貸款人）願不願意買單，而影響其投資決策的要素之一就是來自獨立的信用評等機構，針對債券發行人所做的違約風險或信用風險的信用評等報告。
這類報告不僅幫助投資人掌握風險高低，還可以協助判斷個別債券的合理利率水準。信用評等較高的債券發行人，須支付的債券利率多半低於信用評等較低的發行人。同樣的，買進信用評等偏低的債券，投資人固然有機會獲得較佳的利率報酬，但同時也須承擔債券發行人違約的額外風險。
洛杉磯郡立美術館為擴建計畫發行的債券，當時獲得美國證券交易委員會（United States Securities and Exchange Commission， SEC）認可的惠譽（Fitch），標準普爾（Standard and Poor's）和穆迪（Moody's）等信用評級機構（Nationally Recognized Statistical Rating Organization，NRSRO）給予非常高的信用評等。其中，穆迪還給出高達A3級的肯定。
洛杉磯郡立美術館外觀。（© Los Angeles County Museum of Art
相反的，穆迪在 2003 年被要求對威明頓的德拉瓦美術館進行評級，但當時美術館的管理部門選擇不公開評級。結果最後出現得出售收藏的藝術品，來避免違約的情況。但此舉也遭來美國美術館館長協會（Association of Art Museum Directors，AAMD）的批評與制裁。
藝術市場發行債券進行融資與投資，還有一大段路要走，但值得努力！
企業成長往往需要仰賴各種融資來滿足資金的需求，藝術產業除了透過藝術品交易市場、藝術品抵押貸款獲取資金外，能否再增加發行債券這一項來籌措資金，讓視覺藝術的資本市場更加活絡？在此提出兩項建議，做為日後繼續討論和評估的方向：
- 花旗銀行追蹤蘇富比、佳士得拍賣的數據顯示，在 1985 年至 2018 年間，藝術市場整體年報酬率為 5.3％，當代藝術的投資報酬率最高，平均達 7.5％，印象派時期的作品年平均報酬率為 5％。藝術品的投資報酬率與固定收益資產約略相當。同期投資已開發國家投資級債券的報酬率為 6.5％，而全球高收益債券的報酬率為 8.1％。
儘管藝術品市場波動劇烈，但藝術品與其他主要資產類別沒有任何關聯性，換句話說，藝術品市場與其他主要資產類別完全獨立，其他資產表現興衰也不影響藝術品價格。
由此來看，金融機構可以進一步擴大無追索權的藝術品抵押貸款。甚至可以評估發行如：房地產抵押貸款證券（MBS）、資產擔保證券（ABS）等，將藝術品證券化，以債券的形式轉售其債權予投資人。這種做法和中國山東濰坊銀行推出的藝術品融資的預購買人制度，引入第三方一起分擔金融機構的放貸風險，具有異曲同工之處。
- 畫廊、拍賣公司等應該要有讓自己更像一個「企業」的企圖，勇敢接受獨立的信用評等機構進行評級，由於評等的要素有很多，包括財務、業務、經營管理等各層面作全面性之評估，這能促使畫廊、拍賣公司等針對其制度上缺失加以改善，可有效促使改善其體質。且為了維持或提升評等，會鞭策其不斷地持續進行改善的工作，以提高競爭力。
這麼做的好處，除了可以更容易獲得資金挹注，以充實營運資金，增進營業規模之外，還能獲得藏家的青睞和信任。
而更多的營運資金將意味著可以有效地推廣更多的新興藝術家，可以實現更多的機會來購買被認為價值低估的作品，並在一些其他的地方（如海外的藝博會）擴展市場。
金融和藝術市場都是屬於比較傳統和保守的產業，但近年來不約而同地受到金融科技、NFT 等的衝擊，如何在新時代以新思維因應，成為日漸重要的思考方向。雖然推動任何新的計畫，勢必面臨既有窠臼的制約、甚至反對，同時得應付各種不確定的風險和挑戰。但是，問題在哪裡、需求在哪裡、困難也都知道，開始嘗試去解決、慢慢去布局，才有迎向下一步的可能。
如同紐約市為幫助文化機構發行債券，籌集資金，於 1980 年根據《紐約藝術和文化事務法（New York Arts and Cultural Affairs Law）》第 20 條和第 21 條成立「紐約市文化資源信託基金會（The Trust for Cultural Resources of The City of New York）」。自 1980 年首次發行債券以來，該基金會已協助22家文化機構透過這一管道進行融資，包括現代美術館（Museum of Modern Art，MoMA）、大都會博物館（Metropolitan Museum of Art）、林肯表演藝術中心（Lincoln Center for the Performing Arts, Inc.），且其發行的債券享有免稅的優惠。
藝術金融體系的建立，是為了解決傳統藝術產業生態系中資金鏈不足的問題，也是提供高端藝術市場必要的服務項目。今年 4 月 30 日立法院三讀通過的《文化藝術獎助及促進條例》第 29 條、第 30 條及第 31 條等稅務優惠措施，使得台灣與鄰近國家相比，我們藝術產業涉及的稅務更具競爭力。然而，若無其他政策的配套推動，其綜合效益勢必不如預期。
台灣藝術金融在亞洲國家的發展相對落後，在稅賦優惠的利基之下，或可參考美國作法，進一步積極建立具有前瞻性的藝術融資與債券體系，為亞洲的藝術產業提供高品質的服務，搭配稅賦優惠的優勢，確實對國際藝術機構來台設立據點將會具有吸引力，對提高台灣藝術機構的國際競爭力，也是背後一股重要的力量。
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1 穆迪（Moody's）的信用評級分成：長期債與短期債，前者分成A、B、C三級，其中A又分成7個級距、B有9個級距、C有5個。A的部分進一步分成：AAA（信譽極好，幾乎無風險）、AA（信譽優良，基本無風險）、A（信譽較好，具備支付能力，風險較小）。 洛杉磯郡立美術館獲得的A3等級，是穆迪共21級信評中的的第7級。
2 Citi GPS（ Global Perspectives & Solutions），《THE GLOBAL ART MARKET》，2019年12月。